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美國SEC發布加密資產新分類指引｜Howey Test擴展至DeFi與穩定幣領域
產業5個月前
摘要：美國證券交易委員會（SEC）正式發布最新加密資產監管指導，更新「證券判定標準」並將DeFi代幣、穩定幣及收益型代幣納入潛在監管範圍。本文解析新規核心、市場影響、合規挑戰與國際比較。
🕘 發佈時間：2025年10月13日
📍 來源：BrokerHiveX 加密監管欄目
🏛 分類：加密監理｜區塊鏈政策｜美國金融
一、事件背景：SEC更新「加密資產證券」定義
2025年10月，美國證券交易委員會（SEC）正式發布一份名為
《Digital Asset Securities Framework 2025》的指導文件，
對加密資產是否構成證券（Security）提出了新的解釋與擴展性標準。
該文件明確：
“凡投資者預期透過他人努力獲取經濟回報的加密資產，應視作證券。”
此舉被視為對經典Howey Test（豪伊測試）的重大延伸，
尤其針對DeFi協議代幣、穩定幣與收益型質押資產（Yield Token） 。
二、核心內容：Howey Test 四項標準擴展
新版文件中，SEC 仍保留Howey Test 的傳統四項標準，但新增了補充解釋。
| 判定標準 | 原定義 | 新增補充說明（2025年版） |
|---|---|---|
| ① 投資行為 | 資金投入某項目或企業 | 包括數位資產購買、質押、流動性提供等行為 |
| ② 共同企業 | 投資者與發行方存在共同利益 | DAO、流動性池等集體機制視為“共同企業” |
| ③ 利潤預期 | 投資者期望透過他人努力獲利 | 包括收益型質押、獎勵分配、流動性挖礦收益 |
| ④ 他人努力 | 資產價值由發行方或開發方推動 | 即使去中心化專案若存在“核心團隊”，仍符合此項 |
SEC 強調，是否去中心化不再是豁免條件。
只要存在“關鍵管理層、收益承諾或技術控制權”，
均可能被認定為證券。
三、受影響範圍：穩定幣與DeFi首當其衝
文件特別提到三類重點監理對象：
1️⃣收益型穩定幣（Yield-bearing Stablecoins）
若穩定幣透過演算法或質押機制產生利息收入，將納入證券類別。
2️⃣ DeFi流動性代幣（DeFi Liquidity Tokens）
若用戶可透過LP代幣獲得收益分成，則構成投資合約。
3️⃣質押收益產品（Staking Products）
若平台集中管理用戶質押並發放收益，可能構成「集合投資計畫」。
SEC 負責人Gary Gensler 表示：
“監管的目標不是阻止創新，而是確保投資者獲得與傳統市場同等的保護。”
四、市場反應與價格影響
美國主要交易所（Coinbase、Kraken、Gemini）
在指導發布後均臨時下架部分DeFi 代幣交易對，包括：
UNI（Uniswap）
AAVE（Aave）
CRV（Curve）
MKR（MakerDAO）
加密市場短線震盪：
BTC 一度下跌2.1%，報63,500 美元；
ETH 跌幅3.4%，報2,480 美元；
DeFi板塊整體市值縮水5.2%。
五、監管視角：SEC與CFTC的邊界再度模糊
這項指導文件發布後，再次引發美國監管「雙頭管理」的討論。
| 監管機構 | 職責領域 | 最新立場（2025年） |
|---|---|---|
| SEC | 投資類資產、證券發行與市場監管 | DeFi、DAO、質押、收益型穩定幣納入範圍 |
| CFTC | 商品衍生性商品與期貨監管 | 比特幣、以太幣、穩定幣部分衍生性商品仍由CFTC監管 |
| FinCEN | 反洗錢與資金流動監管 | 強制交易平台登記為MSB（貨幣服務機構） |
學界認為，這份指導為SEC 提供了在DeFi 監管領域的更大解釋權。
六、國際對比：美國與其他主要司法區監管差異
| 地區 | 加密監管框架 | 核心特徵 | 與SEC新規差異 |
|---|---|---|---|
| 歐盟（MiCA） | Markets in Crypto-Assets Regulation | 明確分級管理穩定幣與代幣 | 歐盟允許演算法穩定幣註冊為EMT（電子貨幣代幣） |
| 英國（FCA） | Digital Assets Regime 2025 | 強調投資者保護與廣告合規 | 不強制所有代幣納入證券分類 |
| 新加坡（MAS） | PS Act + DPT Framework | 強調KYC與AML監管 | 對去中心化協議保持技術中立 |
| 香港（SFC） | Virtual Assets Guidelines 2024 | 交易平台需牌照運營 | 允許部分DeFi項目註冊沙盒 |
美國的路徑更接近“先定義後執法”，
意味著項目方必須自證「不屬於證券」。
七、產業影響：專案方與交易所的合規挑戰
1️⃣專案方合規壓力加劇
新發行代幣需進行「證券自測」（Self-assessment）
若透過SAFT融資或代幣激勵，須提交SEC註冊或豁免申請
2️⃣交易所需重新分類掛牌資產
Coinbase已表示將重新審查約80 種代幣的法律屬性
非合規代幣或被移入“灰區市場”
3️⃣投資者教育與法律透明度
投資人需了解代幣背後的治理與利潤機制
律師事務所建議專案採用「實用聲明+ 公開白皮書更新」機制
八、未來展望：全球加密監理新階段
SEC 的新指導意味著：
加密產業正邁入製度化監管週期；
合規成本上升，但市場信任度同步提升；
DeFi 與穩定幣或未來將被納入統一監管沙盒。
摩根士丹利區塊鏈研究部門認為：
“2026 年前，全球70% 的主流代幣都將接受證券屬性測試。”
🔗 參考資料
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